Borsa İstanbul F/K'sı neden düşük?

Borsa İstanbul, küresel rakiplerine kıyasla sürekli düşük bir Fiyat/Kazanç (F/K) oranıyla hayatına devam ediyor. Gordon Büyüme Modeli üzerinden enflasyon, faiz oranları ve özsermaye değerleri arasındaki karmaşık ilişkiye atıfta bulunarak olası bir açıklama sunulabilir. Türkiye'nin benzersiz durumunun nasıl ele alınabileceğine ve ülkenin düşük F/K oranını neyin yönlendirebileceğine bir bakalım.

Gordon Büyüme Modeli nedir?

Gordon Büyüme Modeli, bir hisse senedinin gerçek değerini (ing. "intrinsic value") tahmin etmek için yaygın olarak kullanılan bir çerçeve. Bu model, bir hisse senedi değerinin, "sermaye maliyeti üzerine bir özsermaye risk primi eklenerek iskonto edilmiş gelecekteki temettülerinin" bugünkü değerine eşit olduğunu varsayar.

Matematiksel olarak aşağıdaki gibi temsil edilebilir:
F = K / (r - g)

Burada F, hisse senedinin fiyatı; K, şirketin hisse başına düşen karı; r, sermaye maliyeti (faiz oranı); g, kar büyüme oranıdır.

Formülü yeniden düzenleyerek, F/K oranını şu şekilde ifade edebiliriz:
F/K = F / K = 1 / (r - g)

Şimdi, enflasyonun Gordon Büyüme Modeli'nin bileşenleri üzerinde nasıl etkili olduğunu düşünelim. Enflasyon F/K oranının hem payı hem de paydasına etki eder. Bir yandan enflasyon, paranın satın alma gücünü erozyona uğratarak gelecekteki nakit akımlarının değerini azaltır (F). Diğer yandan, şirketler enflasyona ayak uydurmak için fiyatlarını artırabilir, bu da karı (K) artırır. Ancak, enflasyon yüksekse, yatırımcılar artan riski telafi etmek için daha yüksek getiri talep edebilir, bu da sermaye maliyetini (r) artırır ve F/K oranını düşürür.

Türkiye'nin düşük fiyat/kazanç oranı

Türkiye'nin F/K oranının nispeten düşük olmasının nedenlerini anlamak için, Türk ekonomisi bağlamında Gordon Büyüme Modeli'nin her bir bileşenini inceleyelim:

• Kar (K): Türkiye'nin iş dünyası, ekonomik istikrarsızlık, siyasi belirsizlik ve döviz kurlarındaki dalgalanmalar nedeniyle karlılıkta dalgalanmalar yaşamıştır. Sınırlı kar büyümesi, düşük F/K oranı doğurabilir.
• Sermaye Maliyeti (r): Türkiye'deki faiz oranları tarihsel olarak yüksek olmuştur, bunun başlıca nedeni merkez bankasının enflasyonla mücadele etme çabalarıdır. Yüksek faiz oranları, borçlanmanın maliyetini artırabilir, yatırımları azaltabilir ve ekonomik büyümeyi potansiyel olarak yavaşlatabilir. Bu da kar büyümesini ve F/K oranını düşürme eğilimine yol açabilir.
• Enflasyon (g): Türkiye son yıllarda yüksek enflasyon oranları ile mücadele etmektedir, bu da Lira'nın satın alma gücünün azalmasına neden olmuştur. Bu durum, yatırımcıları satın alma gücündeki kayıpları telafi etmek için daha yüksek getiri talep etmeye teşvik edebilir, bu da sermaye maliyetini (r) artırır ve F/K oranını düşürür.
• Özsermaye Risk Prim: Türkiye gibi gelişmekte olan piyasalara yatırım yapmak genellikle politik istikrarsızlık, düzenleyici zorluklar ve sınırlı piyasa derinliği nedeniyle daha yüksek bir risk primi gerektirir. Yüksek özsermaye risk primi, F/K oranını daha da düşürebilir.

Gordon Büyüme Modeli önemli içgörüler sağlasa da, Türkiye'nin düşük F/K oranına katkıda bulunabilecek ek faktörler de bulunmaktadır:

• Piyasa Algısı: Küresel yatırımcı algısı, varlık fiyatlarını şekillendirmede önemli bir rol oynar. Eğer yatırımcılar Türkiye'yi riskli bir destinasyon olarak görürse, yatırıma daha az hevesli olabilirler, bu da düşük hisse fiyatları ve düşük F/K oranına yol açabilir.
• Değerleme Çarpanları: F/K oranı, Türkiye'nin hisse senedi piyasasının düşük fiyatlı olduğunu gösteren tek değerleme metriği değildir. Diğer göstergeler, örneğin Fiyat/Defter Değeri (F/D) oranı ve Fiyat/Satış (F/S) oranı da Türk hisselerinin göreceli olarak düşük seviyelerde işlem gördüğünü göstermektedir.
• Ekonomik Göstergeler: Türkiye ekonomisi büyük bir cari açık, yüksek kamu borcu ve durgun büyüme gibi zorluklarla karşı karşıya kalmıştır. Bu endişeler yatırımcıların Türk hisselerine düşük bir çarpan atamalarına neden olabilir.
• Sektör Yapısı: Borsa İstanbul'un yapısı, finans, malzemeler ve enerji gibi geleneksel olarak yatırımcılar için daha az çekici olan sektörlere yöneliktir. Bu sektör karışımı, genel F/K oranını düşürmeye katkıda bulunabilir.

Kaynaklar